【华创宏观·张瑜团队】四季度会缺钢吗？——每周经济观察第39期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

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主要观点

本周讨论的话题是，能耗双控约束下，四季度会出现缺钢问题吗？

我们分析螺纹钢四季度供需状况。综合下文供需两个维度的测算，四季度将去库[531,1034万吨]。而截止至9月末，样本企业库存（厂库+社库）在982万吨。这意味，到年底在去库较慢的情况下（四季度螺纹需求同比-15%，限产力度类似于今年8月），库存可能也仅有451万吨左右，低于过去三年同期。四季度供不应求的可能性是存在的，且概率似乎并不低。

（一）螺纹：当下现状

螺纹钢，三季度供需双弱，到10月初，库存虽然依然处于高位，但受8-9月较大力度的限产影响，库存出现了明显的回落。需求侧，三季度螺纹表观消费样本数据大概在4380万吨（13周），相比2020年同期4853万吨（13周），下滑9.7%。背后是三季度地产新开工以及基建投资的低迷。供给侧，三季度螺纹产量样本数据大概在4246万吨（13周），相比2020年同期4982万吨（13周），下滑14.7%。其中9月限产力度较大，算上9月25日-10月1日，五周样本数据合计产量1488万吨，相比2020年同期的1877万吨，下滑20.7%。

（二）螺纹：四季度展望

需求侧，我们作两种情形的假设。

1）情形一：可以假设基本与三季度一致，同比-10%左右。这是基于地产新开工四季度会继续走弱（2季度拿地弱于1季度，3季度以来销售加速下行，资金承压），基建小幅好转（从项目审批加快转为投资需要一定的时间）的假设下作的中性判断。2）情形二：考虑到最近两个月表观消费基本与2018年同期持平。假设四季度没有改善，继续与2018年同期持平。

这样一来，我们估计螺纹表观消费样本数据在四季度大概在[4500,4770万吨]（2020年同期13周是5301万吨）。

供给侧，需要评估限产的影响。我们也作两个情形的假设。

1）情形一：若希望四季度能耗强度下降达标。考虑到4季度经济面临较高基数，按照四季度GDP两年平均4.5-5%的假设，实际读数预计是2.5-3.5%。这意味着，四季度用电增速可能不能超过3.5%。考虑到今年8月用电增速是3.6%，我们可以将8月限产力度作为第一种情形下四季度限产力度的替代。

2）情形二：若希望全年能耗强度下降达标。假设下半年经济增速两年平均在4.5%-5%，则全年同比读数预计在7.4%-8%。意味着全年用电增速可能要控制在6.4%-8%左右。这意味着9-12月的用电增速需要控制在[-8.1%,-3.7%]之间。这基本与9月用电增速所处区间一致（假设9月限电使得三季度能耗强度下降幅度达标）。因而，我们可以将9月限产力度作为第二种情形下四季度限产力度的替代。

这样一来，预计四季度样本企业螺纹产量数据在3736-3969万吨之间。（2020年同期13周是4670万吨）。

每周经济观察

需求方面，国庆假期，出行与旅游数据都偏弱。10月1日至7日，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%。专项债发行方面，10月新增专项债发行计划已超4000亿。

风险提示：

地产新开工加剧下行，限产力度加大。

报告目录

报告正文

一

四季度会缺钢吗？

我们分析螺纹钢四季度供需状况。

（一）螺纹：当下现状

螺纹钢，三季度供需双弱，到10月初，库存虽然依然处于高位，但受8-9月较大力度的限产影响，库存出现了明显的回落。

需求侧，三季度螺纹表观消费样本数据大概在4380万吨（13周），相比2020年同期4853万吨（13周），下滑9.7%。背后是三季度地产新开工以及基建投资的低迷。7-8月，基建投资同比-8%左右，新开工面积同比-19%左右。

供给侧，三季度螺纹产量样本数据大概在4246万吨（13周），相比2020年同期4982万吨（13周），下滑14.7%。其中9月限产力度较大，算上9月25日-10月1日，五周样本数据合计产量1488万吨，相比2020年同期的1877万吨，下滑20.7%。

库存，由于供给侧收缩力度更大，三季度库存出现了一定程度的回落。到9月24日，样本数据厂库+社库螺纹库存合计为982万吨，比2020年同期低234万吨。而在6月末，样本数据螺纹库存合计为1116万吨，高于2020年同期27万吨。

但当下库存绝对位置不算低，目前依然高于2018-2019年同期。问题的关键是如果四季度供给侧继续保持大力度的收缩，到年末，库存可能会继续大幅下降，那么钢铁供不应求将成为可能。我们需要对此作一定的分析。

（二）螺纹：四季度展望

需求侧，我们作两种情形的假设。

1）情形一：可以假设基本与三季度一致，同比-10%左右。这是基于地产新开工四季度会继续走弱，基建小幅好转的假设下作的中性判断。就地产新开工而言，一方面考虑6个月前的拿地状况，今年2季度百城住宅类土地成交面积同比为-13.4%，低于1季度的-10.2%，另一方面考虑当下资金状况，地产销售在三季度开始急剧恶化，资金端明显承压。两者共同影响下，预计地产新开工四季度大概率要继续走弱。就基建而言，项目审批层面在9月出现了一定的积极信号（轨交重新开始批复），但转为投资数据可能需要一点时间，四季度出现大力度的反弹目前可能尚看不到。

2）情形二：考虑到最近两个月表观消费基本与2018年同期持平。假设四季度没有改善，继续与2018年同期持平。

这样一来，我们估计螺纹表观消费样本数据在四季度大概在[4500,4770万吨]（2020年同期13周是5301万吨）。

供给侧，需要评估限产的影响。限产的真正压力来自于能耗双控，其中控强度是约束性指标。在报告《【华创宏观】能耗双控，强度优先——政策观察双周报第24期》中，我们列出了发改委对能耗双控的解读。在《【华创宏观】限产影响多少工业生产？——9月经济数据前瞻》我们用用电数据作为能耗强度的替代，对限产下的9月工业做过分析。

我们作两种情形的假设，第一种是四季度的限产保证四季度能耗强度下降幅度达标。第二种是四季度的限产保证全年能耗强度下降达标。依然从用电增速的角度，能耗强度下降3%意味着用电增速低于GDP增速0-1%左右。

1）情形一：若希望四季度能耗强度下降达标。考虑到4季度经济面临较高基数，按照四季度GDP两年平均4.5-5%的假设，实际读数预计是2.5-3.5%。这意味着，四季度用电增速可能不能超过3.5%。考虑到今年8月用电增速是3.6%，我们可以将8月限产力度作为第一种情形下四季度限产力度的替代。

2）情形二：若希望全年能耗强度下降达标。假设下半年经济增速两年平均在4.5%-5%，则全年同比读数预计在7.4%-8%。意味着全年用电增速可能要控制在6.4%-8%左右。这意味着9-12月的用电增速需要控制在[-8.1%,-3.7%]之间。这基本与9月用电增速所处区间一致（假设9月限电使得三季度能耗强度下降幅度达标）。因而，我们可以将9月限产力度作为第二种情形下四季度限产力度的替代。

这样一来，预计四季度样本企业螺纹产量数据在3736-3969万吨之间。

综合供需两个维度的测算，四季度将去库[531,1034万吨]。而截止至9月末，样本企业库存在982万吨。这意味，到年底在去库较慢的情况下（需求同比-15%，限产力度类似于今年8月），库存可能也仅有451万吨左右，低于过去三年同期。供不应求的可能性是存在的，且概率似乎并不低。

二

疫情现状：新增确诊人数持续下行

10月6-9日，全国新增确诊人数都为0人。

三

每周经济观察

（一）需求：假期消费较为低迷

螺纹表观消费较为低迷，9月25日-10月8日两周，合计消费598万吨。低于2019-2020年同期。2020年同期是752万吨，2019年同期是625万吨。

地产销售较为低迷。10月1日-8日，三十大中城市地产销售面积两年平均同比为-10.9%，9月是-12.1%，8月是-5.2%，7月是3.4%。

国庆假期，出行与旅游数据都偏弱。出行方面，根据交通运输部数据，国庆假期前五天，全国铁路、公路、水路、航空发送旅客合计为2.84亿人，同比2019年下降34.4%，同比2020年下降9.1%。旅游方面，根据文旅部数据，10月1日至7日，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%。

假期消费方面，商务部未公布全国层面的零售信息。各省数据差别较大，河北省，174家大型商场、超市和餐饮企业，国庆期间全省实现商品销售额和营业收入22.75亿元，同比下降11.09%。河南省，国庆期间511家重点零售餐饮企业实现销售总额（营业收入）52.93亿元，比上年同期增长2.7%。江苏省，国庆黄金周期间消费品市场累计实现销售额131.4亿元，日均销售同比增长14.9%。

（二）生产：钢铁产量小幅回升

水泥价格继续上行，10月8日相比9月底，上涨2.4%。

螺纹，产量小幅回升，快速去库中。螺纹钢:HRB400 20mm:上海 10月9日价格为6030元/吨，9月30日为5900元/吨。主要钢厂螺纹钢产量小幅回升，10月8日当周产量为265万吨，10月1日当周为248万吨。螺纹快速去库中，9月25日-10月8日，两周时间，去库85万吨。

煤炭，本周动力煤价格继续上行。秦皇岛动力煤市场价(Q5500,山西产) 10月9日为1782.5元/吨，上周（9月30日）为1682.5元/吨。

沥青开工率出现明显回升，10月8日当周开工率为45.8%，前值为39.7%。

（三）贸易：美国8月贸易逆差创新高

本周BDI指数环比+8.9%，上海进口干散货运价指数环比+4.4%。

美国8月贸易帐逆差733亿美元，预期逆差705亿美元，前值由逆差701亿美元修正至703亿元，美国商务部表示，受新冠疫情和供应限制的影响，美国8月贸易逆差额创历史最高纪录；其中进口2870亿美元，前值2829亿美元；出口2137亿美元，前值2128亿美元。

（四）物价：能耗双控和限产压力较大，螺纹钢和水泥价格继续上涨

农产品：受全国多地阴雨天气影响，蔬菜价格大幅上涨；猪肉、鸡蛋价格跌幅较大。西南北部、西北东部、华北、黄淮北部、东北南部等地连续阴雨，蔬菜产量缩减，采摘和运输受限，蔬菜价格快速上涨。截至10月9日，菜篮子价格200指数收于117.33，较节前上涨2.7%；蔬菜批价收于4.84元/公斤，上涨8.04%。在供给充裕、节后消费减弱背景下，鸡蛋价格下跌4.26%，猪肉批价下跌6.11%。

工业金属：能耗双控和限产压力仍然较大，节后螺纹钢价格涨破5900元/吨。截至10月8日，螺纹钢期价收于5925元/吨，较节前上涨1.5%；铁矿石期价持平。截至10月8日，LME期铜价和期铝价分别收于9235元/吨、2921.5元/吨，较10月6日价格上涨1.7%、1.2%。

原油：新冠特效药取得进展，需求前景向好，国际油价继续上涨。截至10月8日，美油和布油分别收于79.35和82.39美元/桶，较10月6日价格上涨2.48%、1.62%。受国际油价上涨影响，国内成品油价大幅上涨。截至10月8日，汽油和柴油价格分别收于8336元/吨、7369元/吨，较节前上涨3.09%、3.1%。

50个生产资料：9月下旬，工业品涨价趋势有所降温，涨价范围收窄、涨价幅度回落。9月下旬，50个流通领域市场资料中，32个上涨，中旬为40个，上旬为34个；中位数价格涨幅为0.88%，中旬为2.4%，上旬为0.78%。从大类来看，非金属建材中位数涨幅最高，为16.78%。主要是受限产影响，水泥价格涨幅加大，硅酸盐水泥价格散装和袋装价格环比9月中旬分别上涨18.98%、16.78%。

（五）地方债：节奏回落，10月中下旬或迎密集发行

实际发行更新：下周新增地方债发行节奏回落，预计本月中下旬迎密集发行。10月11日当周将发行新增地方债259亿，其中一般债15亿，专项债244亿，新增专项债发行节奏较节前明显回落。预计10月新增专项债发行规模基本持平9月（5230亿），中下旬迎密集发行，单周发行规模或创年内新高。

发行计划更新：10月新增专项债发行计划已超4000亿。据21世纪经济报道9月30日报道，“近期监管部门要求，各地剩余新增专项债券额度需于11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度”。截至10月10日，从18个省市已披露的Q4地方债发行计划看，15个省市新增专项债发行计划集中在10-11月，10月新增专项债发行计划已达4545亿，明显高于此前市场预期；浙江、吉林、贵州三省仍有共计619亿新增专项债计划于12月发行，关注后续是否调整。

（六）资金：下周大规模资金量到期

截至10月9日，DR007收于1.8266%，DR001收于1.5717%，较9月30日环比分别变化-44.77bps、-51.35bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3252%、2.7485%、2.9186%，较9月30日环比分别变化-0.75bps、+3.51bps、+4.1bps。

10月8日，9日两天净回笼共3200亿。未来一周资金到期量巨大，有5100亿逆回购到期以及5000亿MLF到期。中期来看，当前地产基建投资呈现弱势，能耗双控影响下工业生产明显下滑，成本冲击挤压中小企业利润，出口整体呈现下行态势，基本面因素支撑长端利率走弱。但是当前短端利率下行速率较慢，这将对长端利率的下行空间形成一定程度的限制，下周货币政策的操作行为将是判断长端利率未来空间的关键所在。

具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《【华创宏观】四季度会缺钢吗？——每周经济观察第39期》。

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